在失禁用品与生活用纸双重赛道承压的行业背景下，可靠股份的一则收购公告引发卫生用品行业广泛关注。这家以成人纸尿裤、尿垫为主营业务的上市公司，拟以现金方式收购上海汉合纸业有限公司（下称 汉合纸业）至少 60% 股权，以不高于 6.5 亿元的整体估值计算，此次交易对价将不低于 3.9 亿元。在行业竞争白热化、有突出贡献的公司纷纷承压的当下，这场跨界收购既是可靠股份的海外突围尝试，也折射出卫生用品行业整合升级的新趋势。
可靠股份的收购动作，本质上是对内外经营压力的主动回应。作为国内失禁用品领域的代表性企业，其核心业务正遭遇增长瓶颈 —— 自 2020 年利润达到阶段性高点后，受同质化竞争加剧、原材料成本波动等因素影响，盈利水平持续下挫，虽处于缓慢修复阶段，但复苏进程没有到达预期。2024 年公司营收微降 0.27% 至 10.79 亿元，经营性现金流净额同比大幅度地下跌 76.97%，资金面承压明显。
与此同时，其瞄准的生活用纸赛道同样处于 水深火热 之中。近年国内生活用纸市场之间的竞争持续白热化，原材料木浆价格的周期性波动进一步挤压利润空间，头部企业首当其冲：中顺洁柔（002511.SZ）2025 年一季度毛利率仅 30.85%，维达国际更是连续三年净利润下滑，最终选择私有化退市。即便如此，生活用纸的出口市场却展现出韧性，2025 年二季度中国生活用纸出口量达 42.38 千吨，创下近五年同期新高，其中对日本出口同比增长 14.78%，这为可靠股份的跨界布局提供了现实依据。
在此背景下，汉合纸业的核心价值浮出水面。这家成立于 2008 年的企业，主营面巾纸、擦手纸等生活用纸的 ODM/OEM 业务，其最大优点是已打通日本、南美、欧洲等核心海外市场的销售网络。更需要我们来关注的是，汉合纸业 2023 年将日本东和公司原控股的东和劳保纳入麾下，后者的日本产业背景或成为可靠股份切入高端海外市场的重要跳板。对于境外营收占比仅 41.97% 且以代工为主的可靠股份而言，这样的渠道资源堪称 稀缺资产。
此次交易的估值争议成为行业焦点。在审计评估尚未开展的情况下，汉合纸业 100% 股权暂估 6.5 亿元，对应 60% 股权支付 3.9 亿元现金。这一估值背后，是交易双方对海外渠道价值的共同认可 —— 山东隆湶律师事务所主任李富民将其定义为 轻资产 + 重渠道 的并购，认为可靠股份相当于用不到 4 亿元买下了现成的海外仓和订单流。
从行业逻辑看，这一估值并非毫无支撑。2025 年全球生活用纸行业整合加速，金佰利将旗下 40 余个区域品牌纳入与书赞桉诺的合资企业，估值达 34 亿美元，印证了成熟渠道资源的市场价值。汉合纸业的出口优势与可靠股份的生产能力可形成协同效应，其 ODM 产能与可靠股份现有供应链的叠加，有望通过规模采购降低原材料成本。此外，汉合纸业今年 6 月将注册资本从 2000 万元增至 4000 万元，或暗示其业务扩张意图，为估值提供了间接支撑。
但迷雾同样存在。汉合纸业的实际经营状况仍是未解之谜，两名自然人股东吴洁（持股 80%）与冯超（持股 20%）未公开其核心财务数据，仅凭工商信息难以判断 6.5 亿估值的合理性。更关键的是，海外市场的合规壁垒已逐渐高筑：欧盟要求 2025 年入境纸制品一定要通过 EPD 认证，日本则实施 JIS 标准与碳足迹标签双重考核，汉合纸业如何满足这些合规要求，直接影响其渠道价值的稳定性。
对于可靠股份而言，现金支付带来的金钱上的压力亦不容忽视。公司 2024 年末货币资金为 6.13 亿元，虽足以覆盖 3.9 亿元支出，但 2025 年前三季度 8971 万元的经营性现金流净额能否支撑后续渠道运营，仍需观察。此前公司代售杜迪品牌的亏损争议，也让市场对其渠道整合能力存在疑虑。
可靠股份的收购尝试，为卫生用品行业提供了转型新思路。在国内市场增量见顶的情况下，海外市场成为企业突破的关键出口，但自建渠道周期长、成本高，并购成为捷径。此次收购若能落地，可靠股份将实现 产品线 + 渠道 的双重延伸 —— 以成人失禁护理自有品牌为核心，借助汉合纸业的 ODM 能力拓展生活用纸出口，同时依托其渠道推进自有品牌跨境出海。
这种战略互补恰逢其时。多个方面数据显示，全球绿色卫生纸市场规模预计 2030 年将突破 820 亿美元，而中国企业通过认证升级可明显提升出口单价，每增加 1% 的认证覆盖率能带动单价上涨 0.8%-1.2%。若可靠股份能将汉合纸业的渠道优势与自身的研发能力结合，有望在高毛利的绿色产品领域占据先机。
从行业格局看，此次交易是卫生用品企业跨界整合的缩影。当失禁用品与生活用纸的边界逐渐模糊，渠道资源成为核心竞争力，类似的并购或将增多。但成功的重点是整合能力 —— 不仅要实现供应链的物理叠加，更要完成合规体系、客户服务、品牌运营的深层次地融合。对于可靠股份而言，能否消化汉合纸业的渠道资源，将直接决定其海外突围战的成败。
目前，可靠股份已支付 100 万元意向金并启动尽职调查，这场备受瞩目的收购即将进入实质性阶段。在卫生用品行业的转型阵痛期，这桩交易既有几率会成为可靠股份的 破局之作，也为行业展示了渠道价值重构的新可能。市场更期待的是，随着审计评估的推进，汉合纸业的真实价值能浮出水面，让这场跨界并购线 的行业效应。